棚改降溫對三四線房地產(chǎn)的沖擊淺析

最近A股延續(xù)弱勢，地產(chǎn)股領(lǐng)跌。壓迫地產(chǎn)股的消息面上，發(fā)改委限制房企外債資金投資境內(nèi)外房地產(chǎn)項目、補充運營資金等，導致地產(chǎn)融資困難雪上加霜;部分地區(qū)加強房地產(chǎn)調(diào)控力度;媒體稱銀行開發(fā)貸收緊至50強以內(nèi)的房企(其實早就是事實);最后也是最重磅的，是國開行將棚改項目審批權(quán)收歸總行，并改貨幣化安置為實物安置的消息，自6月27日以來持續(xù)發(fā)酵，壓制地產(chǎn)估值，在17年的從棚改計劃看，中、東部地區(qū)今年的計劃已經(jīng)有所收縮(圖1)，在改總量已經(jīng)收縮下，我們關(guān)心，棚改貨幣化暫停是否影響地產(chǎn)投資和三四線的房價，進而影響土地財政?

棚改早期主要采取實物安置，2015年后在去庫存的大旗下，轉(zhuǎn)向貨幣化安置為主。貨幣化安置是指棚戶區(qū)的居民直接以貨幣形式獲得拆遷補償，自行選擇是否購買商品房，17年棚改貨幣化安置率已經(jīng)高達60%。但今年以來，政策性金融機構(gòu)主動規(guī)范、收縮該業(yè)務(wù)，滿足貨幣化安置的項目減少，三四線城市房地產(chǎn)庫存去化明顯，尤其是當?shù)胤績r飆升與中央房地產(chǎn)調(diào)控精神相違背，資管新規(guī)導致貨幣化安置的配套資金減少，都決定了貨幣化安置需要調(diào)整。今年上半年，土地成交規(guī)模同比上漲較快，尤其是三四線城市土地成交量一枝獨秀，支撐整體成交規(guī)模，就連人口凈流出的黑龍江房價都開始快速上漲，政策取向自然會發(fā)生變化。而隨著棚改進程推進，很多地區(qū)已無棚可改，棚改也開始走樣，甚至上演“別墅棚改”的鬧劇。此時調(diào)整棚改政策調(diào)整，正值其時。

收縮棚改政策出臺的背景是房地產(chǎn)調(diào)控加碼，而更大的背景則是我們在下半年策略中提到的經(jīng)濟主線邏輯：整體經(jīng)濟的蛋糕已經(jīng)很難做大，但房地產(chǎn)依然在蠶食有限的的蛋糕，我們認為政府已經(jīng)意識到房地產(chǎn)占據(jù)了過多的資源，未來不能再依靠房地產(chǎn)的老路支撐經(jīng)濟，堅決房地產(chǎn)調(diào)控也是希望避免房地產(chǎn)對其他企業(yè)部門的擠出，將有限的廣義流動性從房地產(chǎn)逼入實體經(jīng)濟。政策思路體現(xiàn)在兩個維度，一是收縮棚改，二是同時進一步收縮房地產(chǎn)開發(fā)商的融資，下半年開發(fā)商的拿地和開工可能也會被迫收縮，影響投資。鑒于房地產(chǎn)對經(jīng)濟的重要支撐以及對上下游的帶動作用，下半年房地產(chǎn)的放緩可能是經(jīng)濟格局中一個很大的變化。尤其是一旦土地出讓放緩，地方政府的財力削弱，城投平臺的融資受限加劇，影響基建。內(nèi)需不振，利率和匯率會繼續(xù)承壓，利率仍將延續(xù)下行方向(房地產(chǎn)融資一旦放緩，那么資金的供需關(guān)系也將改變，廣譜利率會開始下行，包括貸款和非標利率)，匯率仍有貶值壓力。

中金普華產(chǎn)業(yè)研究院觀點：棚改降溫對三四線房地產(chǎn)的沖擊

與2017年相比，2018年大部分省份棚改任務(wù)在下降。其中，山東、河南、新疆、貴州、浙江等棚改規(guī)?？壳?。山東2018年棚改力度依舊很大，計劃開工84萬套，日照、菏澤、德州、濟寧、泰安、濰坊棚改指標均超過5萬套。

如果上述任務(wù)要完成，為防治政府隱性債務(wù)擴張，今年貨幣化安置比例可能下降。貨幣化安置比例下滑，三四線城市及縣城的房地產(chǎn)銷售壓力無疑將隨之上升。

根據(jù)測算，中性情形下，2018年三四線城市商品房銷售面積為112762萬平方米，較2017年增長3.5%;悲觀情形下2018年三四線城市商品房銷售面積為96068萬平方米，增速大幅下降至-11.8%;極端情形下，可能引發(fā)全社會其他行業(yè)的危機。

不過，決策層對政策調(diào)整的底線是不發(fā)生系統(tǒng)性風險，應(yīng)該不會讓房地產(chǎn)銷售增速發(fā)生金融危機級別的下滑。因此，全面停止棚改的概率幾乎沒有，但貨幣化安置比例調(diào)整是必然之舉，實物安置比例將逐步提高。

未來將由政府主導新建一批保障性住房與配套商業(yè)設(shè)施，如商鋪、停車場等，可有效拓寬棚改項目的收入來源，改善棚改項目的融資平衡情況。此外，保障性住房可增加當?shù)刈》渴袌龉┙o，有效遏制三、四線城市房地產(chǎn)市場價格的上漲，有助于進一步提高民生福祉。